万和燃气热水器连续15年综合市占率行业第一。公司2018年燃气热水器线下/线上销量市占率分别达15%/17%,燃热第一品牌地位稳固。2015年底董事会换届,卢氏“二代”接班开启年轻化;2018年公司调整经营战略,注重提高经营质量,使得18年整体收入增速放缓(+5.85%)但盈利能力大幅改善超预期(净利润同比+18.27%,毛利率同比提升1.52个pcts至29%)。分渠道看,2018年公司线下完成3000+网点开拓实现平稳增长(+3%);线上高增长(+23%、过去5年CAGR=45%),带动电商占比逐年提升。
   
燃气热水器行业:保有量有望翻倍,2019-2025年CAGR=10%。基于燃热经济性优势明显+燃气管网持续扩张的判断,未来燃热保持高增长趋势确立:1)燃热经济性好、加速替代电热。我们以上海地区为例进行测算,燃热使用成本1.4元/天相较电热3.7元/天具有显著优势;假设热水器使用8年,燃热用气成本贴现现值+初始购置成本得到总成本5097元,相较电热6845元的经济优势明显。2)天然气管网加速普及,用气人口增长带动燃热渗透率提升。“十三五”天然气规划指出2025年城市天然气用气人口达到5.5亿,我们从存量角度测算出2025年燃热保有量2亿台,根据燃热总需求=新增保有量+现有存量替换,2019-2025年总需求合计1.9亿台,CAGR10%。
   
壁挂炉行业:“后煤改气”时代政策风口已过,南方采暖市场看点大。壁挂炉经历了2016年以前平稳推进到2017年爆发式增长再到2018年销量锐减三个阶段。政策降温后市场回归理性,品牌集中度有望提高;未来南方零售市场开发将成为企业竞争的主要阵地。
   
外销自主品牌发力有望带来盈利弹性。目前公司出口占比1/3但主要进行贴牌代工生产,盈利水平低下,外销毛利率10%左右远低于内销的40%。2018年至今海外自主品牌布局步伐明显加快:万和先后在阿塞拜疆、泰国成立专卖店,并在俄罗斯成立子公司销售万和产品,未来出口实现自主品牌运营有望成为新的业绩增长点。
   
盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.98元、1.10元和1.22元,对应PE14X、12X和11X。考虑到公司燃热龙头地位稳固,受益热水器行业内生性增长,我们给予公司2019年合理估值18倍,对应市值100亿,目标股价18元,仍有30%上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示:燃气热水器频发安全问题;热水器行业竞争格局恶化。